5年期国债利率2022最新（2020年5年期国债利率）
要点
本轮疫情延长了经济修复和宽信用推进的时间节奏。6月，上海全面解封，疫后修复阶段正式到来，但经济稳定反弹仍面临一系列挑战。后续方向确定，但斜率和节奏仍不确定。
如果宽信贷顺利推进，经济迅速升温，债券市场无疑将面临巨大压力。然而，正如我们前面讨论的，疫情过后的经济修复仍然面临着巨大的挑战。政府以基础设施为起点，促进稳定增长。实际效果也取决于财政支持的力度和可持续性。在社会金融方面，疫情影响消退后，总量快速增长的趋势可能很快恢复，但结构问题仍需改善。
一方面，疫后经济上行是确定的，宽信贷政策密集，中长期压力将继续，债券市场将对坏消息特别敏感。另一方面，经济修复缓慢，整体增长下降，资本持续宽松，这意味着向上调整的空间总是有限的。我们认为，第三季度经济不足以修复到合意位置，央行不会收紧货币政策，因此债券市场仍有太多方向，调整后仍有机会，但空间和时间有限。第四季度，如果经济顺利复苏，房地产稳定反弹，债券市场拐点将到来。
操作建议：波段仍有机会，但空间狭窄；注意曲线变平的机会。
风险因素:美联储加息节奏超出预期，通胀压力超出预期，宽信贷流程超出预期，国内货币政策收紧超出预期。
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上半年债券市场走势回顾
从年初到1月底收益率持续下降。自去年年底以来，降息预期开始发酵，1月17日MLF降息正式落地。尽管存在宽信用预期扰动，但货币宽松是市场主线，在宽松预期主导下收益率快速下行。
从1月底到3月初收益率持续上升。在国内，1月份社会金融信贷数据开局良好，经济复苏拉开帷幕，宽信贷预期明显升温。在海外，美联储将在3月份转鹰加息。2月底，俄乌冲突升级，提升全球避险情绪，导致股债双杀。
3月中旬至4月初：收益率波动。2月，社会金融数据再次减弱，货币宽松预期再次上升，但美联储正式进入加息周期，这使得市场怀疑国内货币宽松能否继续下去。3月底疫情爆发，经济下行压力加剧，货币宽松时间窗口拉长。在疫情的短期冲击下，预期转为悲观，收益率大幅下降。
4月初至5月底：收益率波动。疫情对经济的影响已对经济的影响。4月15日降准落地，但幅度低于预期。在中美利差倒挂的背景下，市场对后续货币宽松的预期下降，利多逻辑开始演绎。现阶段阶段，稳定增长的政策是密集的，广泛的信贷已经成为市场的主线，货币增量利润减少，但资本环境仍然丰富，债券市场陷入冲击。
5月底:6月1日，上海解封。随着一系列增量政策的出台，疫后修复逻辑在短时间内抑制了债券市场，但经济反弹空间有限，收益率连续上升几天后再次回归波动。
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基本面修复过程
2.1.动态清算政策延续，经济修复波折。
进入5月后，国内疫情影响明显改善，经济形势边际改善。6月1日起，上海正式解封，全面推进复工复产，有效控制北京疫情。随着重要会议的多次稳定增长，国内经济正式进入疫后修复阶段。疫情影响消退，稳增长政策不断加大，市场预期明显改善。经济止跌企稳是板上钉钉，但后续快速修复仍面临诸多挑战。
由于奥密克戎传染性强，迭代速度快于以往毒株，一轮疫情具有扩散更快、清零时间更长、复发可能性更高的特点。虽然上海、北京等地的疫情得到了有效控制，但动态清零政策仍将长期坚持，疫情是否会反复存在不确定性。因此，受防疫政策影响较大的线下消费、旅游等领域的复苏仍将面临持续影响，消费修复速度可能相对较慢。
2.2.需求不足，房地产仍在拖累
今年以来，在经济下行压力逐渐加大的情况下，房地产监管政策的边际转变。4月，政治局会议开始自上而下调整房地产政策的复苏，央行随后降低了第一套抵押贷款利率的下限和五年期LPR利率等措施。各城市出台了降低抵押贷款利率、降低首付比例、放松限购等放松政策，但到目前为止还没有明显效果。房地产销售数据依然疲软，居民购房需求依然低迷，土地市场房地产企业征地意愿没有明显提高。虽然一些高频数据环比有所改善，但与往年同期相比仍普遍较弱。
一方面，疫情自3月份以来的蔓延影响了房地产企业的正常建设和房地产市场的线下销售，构成了阻碍房地产修复的短期干扰。另一方面，由于经济下行压力持续，疫情反复，居民对未来收入缺乏信心，融资消费意愿下降，自然会影响购房需求。更重要的是，不炒房是需要长期坚持的底线，决策者不把房地产作为短期刺激经济的手段。房价持续上涨的刚性预期被打破，房地产金融属性的下降也将从根本上改变居民的购房意愿和房地产企业投资征地的决策。
回顾过去，鉴于房地产在中国经济市场中的关键地位，稳定房地产是实现稳定增长目标的必要前提，预计将出台更多的房地产支持救助政策。但目前我国经济疫后修复刚刚开始，居民和房地产企业预期的变化需要时间，房地产政策从落地到生效都会有一定的滞后。在不炒房的背景下，房地产修复的时间窗口会比过去更长。
2.3.依靠基础设施推动内需
从总需求修复的角度来看，在国民经济的三驾马车中，消费受到居民收入预期和消费意愿下降的严重拖累，不能排除后续疫情反复发生的可能性。在动态清算政策下，仍可能带来短期影响，整体修复速度可能相对缓慢。国内疫情得到控制后，供应链和物流运输的正常化应能带来出口的边际修复。但从中期来看，海外经济体通胀上升，货币边际紧缩，下半年出口对中国经济的支撑作用也将面临下行压力。在投资的各个子项目中，房地产投资疲软的局面一时难以扭转。当经济下行压力较大时，制造业投资也可能受到企业信心不足和融资需求疲软的影响。
从另一个角度来看，消费、出口和制造业都的顺周期特征。当经济下滑时，消费、出口和制造业的增长往往缺乏动力。相比之下，基础设施增长更受政府意愿和实际实力的影响，因此也成为反周期推动经济增长的更有效力量。自去年年底中央经济工作会议充分确立稳定增长基调以来，基础设施的关键作用一再被强调。面对经济发展的多重挑战，今年4月的政治局会议指出，在消费之前，全面扩大国内需求，基础设施投资已成为今年稳定增长的主要起点。
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财政政策发力，宽信贷继续推进
央行下一阶段的重点将是增加信贷总量增长，降低企业融资成本。作为稳定增长主线的关键组成部分，宽信贷政策密集发展期即将到来。随着疫情局面的改善和复工复产的推进，前期对经济的悲观预期不断好转，市场关注的逻辑开始重新转向宽信用实现效果。
3.1.融资需求不足的问题仍然存在
疫情爆发前，今年前三个月社会金融总量数据显著增加，但结构问题不容忽视。可以发现，政府债券在促进社会金融各项总量增长方面发挥着关键作用。相比之下，居民和企业的信贷增长相对较弱和不稳定。
从居民方面看，近几个月居民贷款，尤其是中长期居民贷款，明显走弱，同比持续负增，居民贷款在信贷结构中的比例持续下降。居民中长期贷款走弱主要体现在房地产上。到目前为止，房地产销售仍弱于往年同期。虽然疫情反复阻碍线下销售，但主要原因是居民融资需求和购房意愿低迷。自2021年下半年以来，国内经济一直面临压力，疫情反复，服务业受到严重影响，导致居民收入下降，失业率上升。当居民对未来就业和收入的预期下降时，他们更倾向于减少负债，增加储蓄来应对不确定性。因此，自第一季度以来，房地产政策的复苏并没有带来房地产需求方面的显著改善，居民缺乏融资和杠杆意愿，房地产仍难以成为广泛信贷的有效力量。企业端的情况比居民端好。但从结构上看，也可以发现，企业部门的融资增长仍主要依靠账单和短期贷款，中长期贷款增长缓慢，甚至负增长也没有改变。
3.2.财政实力如何？关注地方债发行节奏
地方政府专项债券是基础设施努力的首要保障。今年，新增地方专项债券的发行速度一再加快，倾向于民生和基础设施领域。今年共有3.新增专项债额度65万亿元。3月底，国务院做出部署，要求当时剩余的专项债额约为2.9月底前发19万。4月后，疫情影响扩大，财政部要求地方政府在6月底前完成今年大部分新专项债券的发行，并在第三季度完成剩余额度的发行，为后续政策的实施留出空间。5月底，经济预期进一步悲观。国家常务委员会提出了33项稳定经济的措施，罕见地要求专项债券在8月底前基本使用，即形成实物工作量，并将今年专项债券的支持范围从传统基础设施扩大到新基础设施。
今年前三个月，地方专项债券发行速度加快，政府债券融资在促进社会融资总量增长方面发挥了重要作用。4月份，地方债发行速度放缓，疫情爆发叠加，中断了广泛信贷和基础设施的推进。5月以后，在稳定增长政策的支持下，专项债务开始重新发展。根据政策部署，6月份地方债券供应将达到前所未有的规模，这可能会扰乱债券市场。今年下半年，当前专项债券金额基本发行完成后，第三季度地方债券发行节奏缓。但由于今年疫情扰动和房地产下行，税收和土地收入都面临压力，财政收入面临一定的下行压力。若届时财政发力面临制约，特别是国债等工具落地的可能性依然存在。
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货币政策：限制下的宽松
4.1.中美利差限制，总工具暂时退出
自新冠疫情在全球蔓延以来，中美经济周期与货币政策错位，中美利差趋势性收窄。自今年3月以来，美联储正式进入加息周期，中美利差迅速收窄，直至倒挂。在中美利差倒挂的环境下，俄乌冲突的爆发增加了全球避险情绪，资本跨境流出压力一度加大。为了稳定汇率，兼顾内外平衡，央行谨慎使用总货币工具来调整价格。自今年年初以来，经济面临着巨大的下行压力，央行于1月17日降息了10个基点，宽松相对保守。自3月以来，疫情蔓延，外部环境也相对严峻，国内经济面临着巨大的阶段性下行压力。然而，央行仅在4月底下调存款准备金率25个基点，也弱于市场预期。
4.2.以宽信用为直接目标，宽松政策难以盈利
尽管外部环境受到限制，但国内稳定增长的需求也很迫切。央行承担着促进信贷总量增长、降低实体企业融资成本的重要任务，宽信贷已成为央行下一阶段的重点。信贷扩张的顺利实现取决于三个方面：一是央行的货币供应是否充足，二是金融体系中的融资渠道是否畅通，最后是融资主体的融资需求是否充足。目前，宽信贷已推进到政策密集发展期。一方面，央行降低银行负债成本，督促引导银行加快实体经济信贷供应，促进信贷总量增长；另一方面，积极规划再贴现再贷款、普惠小微贷款等结构性工具的使用，支持疫情严重影响的行业、中小微企业等重点领域。
现阶段，为了兼顾内外平衡，降息、降准等总政策暂时让位于结构性流动性支持工具。目前，央行对实体经济的支持正在增加，但这些以宽信贷为直接目标的宽松措施很难成为支持债券市场的增量利润因素，但将进一步提高宽信贷预期，抑制中长期收益率。最近，央行选择调解五年期LPR而不是利率MLF或OMO降息就是最好的例子。
4.3.虽然有限制，但宽松的基调保持不变
在积极的政策支持下，货币供应和融资渠道稳定，但实体融资需求不足一直存在，成为促进广泛信贷的最大障碍。虽然央行也采取了5年期的调整LPR通过刺激中长期融资需求，但只有央行的货币工具难以解决融资需求问题，更依赖财政力量、产业支持和消费刺激，促进国内需求。修复内需将是一个相对较长的过程。虽然外部存在约束，但在“以我为主”的原则下，货币政策总体宽松的基调不会改变。在此期间，只有保持宽松的货币环境，引导市场利率保持在较低水平，低水平，才能降低成本，促进融资需求的恢复。从这个角度来看，只要货币政策没有边际收紧，流动性充足，即使债券市场有调整，空间总是有限的。
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债券市场拐点未到，随后窄幅波动
5.1.经济修复不会太快
如果宽信贷顺利推进，经济迅速升温，债券市场无疑将面临巨大压力。
但正如我们前面所讨论的那样，本轮疫后经济的修复仍然面临着不小的挑战，消费、出口、地产等都难以单独承担逆周期调节的重任。政府以基建为抓手推进稳增长，实际效果也要看财政支持的力度和持续性。社融方面，在疫情影响消退后，可能会很快恢复总量高速增长的态势，但结构上的问题在疫情前就已经存在，疫后应该仍会延续。
我们之前曾经讨论过，在宽货币与宽信用的不同阶段，债市的走势是不同的。在一轮宽松周期的开端，为了促进信贷扩张、经济增长，央行首先加大货币投放，率先宽货币。此时信用政策还未完全放开，实体融资需求也可能不足，资金难以流向实体而留存在银行间，此时的环境对债市最有利。随着宽信用政策的落地推进，信贷持续增长，资金流向实体，信贷扩张与经济增长相互强化，经济开始走向复苏。此时央行一般还会维持足量的流动性支持，银行间资金维持宽裕，利率水平总体较低，因此环境对债市仍然偏有利。但随着低利率环境持续、经济复苏到达一定阶段，经济过热、通胀升温、资产价格泡沫等隐忧显现，央行就会开始边际收紧货币政策以实现逆周期调控，此时债市环境就会转为不利。
5.2.货币仍将持续宽松
目前市场对于美联储后续加息的预期已经比较确定，大概率6月、7月分别再加息50个基点。即使在通胀压力下，美联储于9月、11月仍然延续相同的加息速度，紧缩节奏也是在市场预期之下，再次超预期的可能性不大，美联储加息对市场冲击最大的时期已经过去。目前股债市场的外资流出压力都已经缓解，人民币在经历了一轮急跌后压力有所释放，应会重新回到基本面因素主导的逻辑上去。面对迫切的稳增长需求和降低企业融资成本的实际需要，央行将会在一个较长的时期内维持货币宽松。尽管在外部制约下总量宽松的力度始终有限，但这也许反而说明宽松窗口的持续时间将超预期地长。决定债市整体走势的还是央行货币政策，只要宽货币窗口未关闭，债市总体基调还是偏多。
5.3.央行收紧货币前，债市总体仍偏多
在2022年国债年度策略中，我们认为2022年债市大方向上仍然偏多：上半年货币平稳偏松，宽信用进展难超预期，债市压力不会太大；下半年经济若明显好转，宽信用影响逐步释放，债市或转向悲观。
当前我们仍维持这一判断。不过由于本次疫情的影响，经济正常修复的进度被进一步推后。当前的债市环境较上半年边际转弱，但货币宽松持续，债市拐点仍未至。一方面，疫后经济上行具有确定性，宽信用政策密集发力，中长期压力将持续，债市将对格外敏感。另一方面，经济修复缓慢且增速总体下行，资金面持续宽松，意味着向上调整空间始终有限。我们认为，三季度时经济尚不足以修复至合意位置，央行不会收紧货币政策，那么债市方向上就仍然偏多，调整后仍有机会，但空间和时间均有限。进入四季度，若经济顺利回暖，房地产企稳反弹，债市拐点将会来临。
本文源自东海期货研究
